创投企业评估揭密（3）- 优先求偿权

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首先谈谈优先求偿权的概念。（参见《创投企业评估揭密(1)》）优先求偿权是风险投资的一个标准做法（而且很少有协商的余地）。它是风险投资家期望得到的投资下限保护，是他们进行任何股权投资的底线。

绝大多数的风险投资项目都是以优先股的形式操作的。之所以称为优先，是因为它们优先于普通股，普通股是一个公司里最一般的股票（原文是“香草味”，注解见《风险投资家的十大谎言》） 通常的风险投资项目，创业者持有普通股，雇员获得普通股或用来购买普通股的期权，而风险投资家拿到的是优先股。这种优先股总是含有包括优先求偿权在内的一 系列特殊权利。优先求偿权是指在发生套现机会时，风险投资家享有一种选择权，要么获得优先清偿所得，要么将优先股转换为普通股并持有公司一定比例的所有权 作为投资回报。

举例来说，顶点风险资本（顶点）投资于荷马软件（荷马），一家由创始人白手起家创立的公司。荷马软件在过去12个月里已经在现有市场上投放了一种产品，销售额达到3百万美元。顶点对投资前公司估值为一千万，投资额5百万。作为该投资安排的一部分，顶点和荷马创始人同意从公司投资前估值的一千万里拿出20%的股份作为给新进员工的股票期权（参见《创投企业评估揭密（2）》）。结果是顶点持有荷马33.3%的股份，创始人持有46.7%，20%为员工预留。在这个例子里，顶点购买的是含有优先求偿权的A系列（注1）优先股。

现在，我们分别考虑两种结果.

1. 荷马软件保持高速成长，并以1亿美元的价格被收购。这时顶点拥有一个选择权－要么获得500万美元的优先清偿，要么转换为普通股，获得33.3%的收益，也就是3,330万美元。这个选择太容易了。

2. 荷马软件处境艰难，并以900万美元的价格被竞争对手收购。顶点再一次面临选择－要么获得500万美元的优先清偿，要么转换为普通股，获得33.3%的收益，也就是300万美元。同样，很容易作出选择。

当使用现金或上市 公司股票支付收购价格时，收购对价可以明确计算。但是，当收购者是非上市公司时，收购价格的确定就会难得多，而且往往模棱两可，因为价格多少取决于该非上 市公司的价值及其使用的股票类型（普通股，优先股，次优先股，或其他特 殊股票）。在这种情况下，行使优先求偿权的好处就不那么显而易见。而且公司是否有一个客观的外部（独立）董事和经验丰富的外部法律顾问来帮助定价是至关重 要的。

一个例外情况是首次公开募集股份（注2）。通常上市会强迫优先股转换为普通股，消除优先求偿权。大多数情况下，上市是一种“理想的套现机会”，由此，优先求偿权（及其相应的下限保护）也就没有行使的必要了（虽然也有例外）。

译注：

注1: A系列优先股通常指公司获得第一轮投资时发行的优先股，一般含有文章所说的优先求偿权。后续融资依次称为B系列、C系列，以此类推。

注2: 首次公开募集股份可以简单理解为上市。

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